[보고서 요약]

1장

펀드는 투자자를 모집하는 방법에 따라 ‘공모(公募)’와 ‘사모(私募)’로, 사모(私募)는 다시 헤지펀드(Hedge Fund)와 사모펀드(PEF)로 구분하는데, 본 연구의 주된 연구 대상이 바로 사모펀드(PEF)다.

공모펀드는 분산투자를 통하여 일반투자자에게도 이익을 제공하겠다는 목적에서 만들어졌으며, 산업자금의 조달과 합리적 투자를 지원하는 등 자본시장의 안정성에 기여해 왔다. 반면 사모(私募)펀드는 전통적 투자(주식, 채권) 성과에 만족하지 못하는 투자자들이 ‘고수익, 고위험’의 투자기회를 모색하면서, 대체투자 수단으로 부상했다. 사모(私募)펀드는 소득이나 자산이 많고, 금융투자에 대한 전문적 지석을 보유하고 있다고 인정되는 개인이나 기관투자자들로만 가입이 제한하기 때문에, 금융당국에 의한 관리 감독보다는 자율규제의 원칙을 적용, 공시의무나 정보공개 의무가 없다. 주식, 채권, 환율, 파생상품, 원자재 등을 대상으로 단기 유동성 투자를 지향하는 헤지펀드는 금융시장을 교란하고 변동시키는 투기자본으로 악명을 떨쳤고, 기업 지분(Equity)에 주로 투자하는 사모펀드는 ‘약탈적 기업사냥꾼’으로 사회적 논란의 대상이 되었다.

사모펀드 시장이 본격화된 것은 기관투자자들의 위험투자가 가능해지고 정크본드가 활성화된 1980년대로, 유동성이 풍부해지면서 대규모의 레버리지를 사용하는 차입인수(LBO) 바람이 불었다. 2000년대 중반에는 구조화 증권 ‘CLO’가 M&A 시장에 유동성을 증가시키면서, 차입인수가 재전성기를 보였다. 2008년 금융위기를 계기로 시장은 급격하게 위축되었고, 규제는 강화되었다. 미국은 보고의무를 강화하는 수준에 머물렀지만, 유럽연합은 ‘대체투자 펀드메니저 지침’을 통하여 2014년부터 보다 강력하게 규제했는데, 향후 경영전략 및 고용과 관련한 영향 등 세부적인 정보를 노동자에게도 공지하도록 했고, 지분 취득 후 24개월 동안에는 배당, 감자, 자사주 취득 등 구조조정 및 지분변동과 관련한 주요 의사결정을 내릴 수 없도록 만들었다. 사모펀드는 유럽에서 마케팅 활동을 포기하겠다는 둥 강력히 반발하면서, 시장이 위축될 것이라 주장했지만, 이후 시장 또한 글로벌 시장과 유사하게 움직이면서 업계의 주장이 틀렸음을 방증했다.

2021년 세계 바이아웃 거래는 1조 1,121억 달러로, 전년 대비 94.3% 증가했으며, 종전 최고치인 2006년 8,040억 달러를 상회했다. 금리인하와 양적완화 등 유동성을 증가시키는 금융완화 정책의 영향이었다.

사모펀드는 기본적으로 투자이익 극대화를 위해 레버리지를 활용하는데, 이자 비용에 대해서는 세금이 면제된다. 결국 레버리지가 없다면 사모펀드라는 사업모델 자체가 성립할 수 없다고 말할 수 있다. 하지만 차입인수(LBO)는 양날의 검으로서의 리스크를 가지고 있는데, 피인수 기업의 생존과 지속가능성에 큰 위협을 주는 경우가 다반사였기 때문이다. 2020년 한 연구에 따르면 LBO를 통해 인수된 피인수 기업들의 경우 LBO를 이용하지 않은 피인수 기업들에 비해 파산 위험이 10배 이상 높았다.

사모펀드를 바라보는 사회적 시각은 두 종류다. 자본이나 주류적 시각에서는 사모펀드는 기업가치 제고에 기여하는 모험자본으로서의 역할을 수행하고 있다고 주장한다. 반면 노동이나 시민사회의 입장에서는 투기와 횡령, 악랄한 구조조정이라는 ‘약탈적 기업사냥꾼’으로 생각한다. 현실의 사모펀드는 대개 기업을 인수한 후 가혹한 구조조정을 통해 기업가치를 단기간에 상승시켜 투자를 회수하는 ‘구조조정(Restructuring)’ 전략을 사용했다. 피인수 기업을 계속기업(Ongoing Business)으로 간주하는 것이 아니라 보유 현금이나 자산을 빼먹거나 약탈하는 대상으로 간주해 온 것으로 사회적 논란의 근본 원인이 되어왔다. 특히 미국에서 사모펀드에 대한 부정적 시각은, 2012년 대선 과정을 통하여 크게 부각됐는데, 당시 공화당 후보였던 ‘밋 롬니(Mitt Romney)’가 글로벌 사모펀드 베인 캐피털(Bain Capital)의 전 대표였기 때문에, 상대 진영은 물론 언론들로부터 거센 비판을 받았다. ‘기업을 헐값에 매입한 후 분할매각하여 일자리를 빼앗는 기업사냥꾼’, ‘수많은 기업을 파산시키고, 일자리를 없앴다.’, ‘이러한 악랄한 방식과 탈세로 엄청난 부를 축적했다’ 등이 비판으로 사모펀드에 대한 실체적 진실이 잘 드러나는 계기가 되었다.

사회·경제 환경 변화로 사모펀드에 의한 기업 M&A가 꾸준히 증가할 것으로, 노동조합은 사모펀드에 대한 대응역량을 강화해 나가야 한다. 시민사회와의 협업을 통한 사모펀드 제도 개혁도 중요한데, 무엇보다 차입인수를 원천 금지하는 방향의 입법화가 필요하며, 효과적인 레버리지 규제를 위해서는 세부 투자자 내역을 금융당국에 반드시 보고토록 해야 한다. 나아가 론스타 사례처럼 회전문 현상이나 금융관료의 불법적 개입을 원천 차단하기 위해서는 일정 직급 이상의 고위공직자나 금융관료는 사모펀드에 대한 투자나 이직을 원천 금지해야 한다.

 

2장

2장에서는 미국을 중심으로 글로벌 사모펀드 현황, 1980년대부터 이어져 온 관련 이론과 주요 논의, 주요 사모펀드 LBO 사례, 그리고 미국에서 진행되고 있는 최근의 규제강화 논의를 살펴본다.

글로벌 금융·자산시장의 역사적인 초호황 시기인 2000년대 중반 사모펀드 LBO 거래도 절정을 이루었지만, 2008년 글로벌 금융위기로 인해 거품이 붕괴하면서 시장은 급속히 냉각되었다. 2009년 그 규모가 1천 2백억 달러로 2006년의 약 1/7 수준으로 축소되었다. 2010년대 중반 시장이 안정화되면서 사모펀드 LBO도 다시 살아나, 2021년 기업 인수 투자가 사상 처음으로 1조 달러를 돌파했다.

언뜻 사모펀드라고 하면 은밀한 거래를 원하는 자금들이 투자될 것 같다는 생각이 들지만, 사실은 정반대이다. 2021년 세계 100대 사모펀드 투자자의 투자금은 약 1조 7,880억 달러인데, 이 중 58%는 공공연기금이, 19%는 국부펀드가 차지했다. 한국의 국민연금은 투자액 406억 달러로 100대 기관 중 12위에 올랐으며, 한국투자공사는 147억 달러를 투자해 38위에, 한국교직원공제회가 83억 달러를 투자해 64위를 기록했다.

사모펀드 기업 차입매수가 체계화된 형태로 자산시장에서 대중화된 것은 1980년대였다. 그와 함께 관련한 이론적 논의도 활성화되었는데, 그 중심에는 사모펀드의 아버지라고 불리는 마이클 젠슨(Michael Jensen)이 있었다. 그는 사모펀드 전문기관, 상당한 지분을 소유한 경영진, 기관투자자, 은행으로 구성된 “LBO 연합”이 만들어 내는 기업지배구조가 20세기 초 등장했던 소유와 경영의 분리를 기반으로 하는 전문 경영인 중심의 기업체계를 대체하며, 새로운 자본주의를 열 것이라고 주장했다. 젠슨은 대리인 문제, 비효율적 경영, 주주가치 훼손을 이전 체제의 주요 문제점이라고 거론하며, LBO 연합이 주도하는 사모 기업을 이 문제들에 대한 해결책으로 제시한다.

젠슨은 LBO 연합 기업지배구조가 가진 장점들이 새로운 기업가치를 만들어 낸다고 주장했는데, 반론도 만만치 않았다. 사모펀드 LBO가 새로운 가치를 창출하는 것이 아니라 이미 존재하는 다른 이해당사자들의 부를 LBO 연합에 이전시킬 뿐이라는 것이 핵심 요지다. 예를 들어, 기존 채권자의 손실과 피고용자들의 희생을 바탕으로 만들어진 가치를 새로운 주주들이 차지할 뿐이라는 주장이 대표적인 비판론 중 하나이다. 또 다른 비판적 시각으로 세금 혜택을 통한 부의 획득이라는 주장이 있다. 마지막은 주로 경영진이 주도하는 LBO에서 주로 나타나는 방식으로, 경영진들이 외부 자금을 끌어와 지분을 모두 사들이고 자신들만 아는 내부 정보를 이용해 기업가치를 올려 매각함으로써 이득을 취한다는 주장이 있다.

관련 논쟁들은 명확한 결론 없이 아직 이어지고 있지만, 사모펀드 LBO와 관련해 누구도 부인하지 않는 한 가지 사실이 있다. 금융 변동성에 대한 구조적 취약성이다. 대내외적인 변화로 사업 환경이 어려워지면, 높은 부채비율로 인해 위기에 쉽게 빠진다. 2장에서 조사한 여섯 가지 역사적으로 가장 유명한 사모펀드 LBO 사례 모두에서 기업들이 파산 위기를 겪었다. 높은 부채비율로 인해 대내외적 환경이 나빠지면 원리금 상환 부담으로 인해 기업들은 바로 경영악화로 이어졌다.

지난 40년 동안 발생한 여러 번의 심각한 금융위기에서 사모펀드 LBO의 이러한 취약성은 위기를 심화시키는 역할을 했다. 그러나 관련한 규제는 거의 없었다. 2008년 금융위기를 겪고 나서야 비로소 규제를 강화하려는 진지한 시도가 시작되었다. 미국에서는 이른바 도드-프랭크법 안에 “금융소비자” 보호를 강화한다는 취지로 대형사모펀드 자문사가 투자 관련 보고서를 증권거래위원회 SEC에 제출해야 한다는 내용이 담겼다. 그러나 관련 내용을 일반에게 공개하는 것은 아니었고, 투자자들에게도 보여줄 의무도 없었다.

이후 규제가 너무 약하다는 비판적 여론이 많았는데, 최근 미국 증권거래위원회는 “사모펀드 투자자문업자 관련법 수정안” 초안을 발표하면서 강화된 규제책을 내놓았다. 이 수정안에서는 SEC 보고 대상을 기존 운용자산 20억 달러에서 15억 달러로 낮추고, 특별대우, 책임 제한과 면책 추구, 불-비례 수수료와 비용 떠넘기기, 하지 않은 서비스에 대한 수수료 부과, 세금 전가를 통한 성과보수 환수 축소, 사모펀드 고객으로부터의 대출, 사모펀드 자문가에게 부과되는 비용의 전가 등 지금까지 사모펀드 운용사가 관행적으로 해오던 여러 행위를 금지하고 있다. 또한, 회계감사를 강화하고, 그 내용을 사모펀드 투자자들에게 분기별, 연간 보고서로 제공하도록 강제하고 있다.

이전보다 훨씬 강화된 규제이긴 하지만, 이번 개정안에도 투자 주체, 대상, 부채비율같이 투자 자체를 조건 짓는 내용은 들어있지 않다. 충분하지는 않지만, 현재 국내에서 개인의 사모펀드 참여를 확대하는 방향으로 관련 법이 개정되고 있는 점을 고려하면, 투자자에 대한 보호를 강화하는 이러한 미국의 규제강화 논의를 참조할 필요가 있다.

 

3장

한국에서는 외환위기 이후 자본자유화로 론스타, 칼라일 등 외국계 사모펀드들이 들어와 헐값에 나온 은행과 알짜기업들을 인수하고 고율배당, 유상증자, 자산매각, 재매각 등으로 엄청난 차익을 실현하였는데, 공적자금을 투입한 기업들이 외국에 팔려 가면서 국부유출이 발생하였다.

2004년 노무현 정부 때 동북아 금융허브 전략의 일환으로 국내 사모펀드를 신성장 동력으로 키우기 위해 제도화하였다.

이후 국내외 사모펀드들은 국내 모든 산업에 진출하여 M&A 시장의 가장 큰 손이 되고 있다.

투자유형은 크게 바이아웃의 전략적 투자, 소수 지분 투자, 사모펀드 간의 세컨더리 거래가 있다.

바이아웃에서 사업재편과 자금조달 과정을 보면, 먼저 주주들에게 약정한 높은 수익률을 보장해야 하므로 초기부터 고율배당을 실시한다. 둘째 인수금융 부채로 이자 비용을 감당하기 위해 회사의 각종 자산을 매각한다. 셋째 유상증자로 주주들에게 사내유보금을 나누어 주고, 넷째 차입금 만기 차환, 투자자금 회수 등을 위해 자본구조 재조정을 시행한다. 다섯째 투자자들은 5년 내 상장 등의 조건으로 투자를 회수하며, 상장이 실패하면 옵션에 따라 우선 배당권, 대출금리 인상 등으로 수익률을 보장받는다. 소수 지분 투자는 대기업의 파트너가 되어 기업 인수로 인한 투자와 손실의 부담은 줄이고, 수익은 나누어 갖는 장점이 있다. 세컨더리 거래는 투자를 회수해야 하는 펀드와 새로 투자금을 집행해야 하는 펀드 간 이해가 맞아 실시되는데 최근 비중이 증가하고 있다.

사모펀드는 전통산업을 넘어 물류, 골프, 외식, 프랜차이즈, 호텔·부동산, 시내버스, 도시가스, 풍력발전, 플랫폼기업, 인터넷은행, 상조업, 폐기물업체 등 모든 산업에 진출하고 있다. 특히 영세기업들이 영업했던 분야에서 큰 손으로 독과점을 형성하고 있다.

사모펀드 LBO는 인수자금 80% 가까운 빚을 내 원리금 상환압박이 큰데 단기간 부채 축소와 기업가치 제고 등의 성과를 내기 위해서 자산매각과 구조조정을 시행하는 경우가 많다. 민주노총 소속으로는 홈플러스, C&M, 웰리브 등의 사례가 있다.

사모펀드에 대한 노동조합의 대응 최근 마트노조 홈플러스지부와 관광산업노조 밀레니엄힐튼지부의 모범사례가 있다.

홈플러스 지부는 MBK파트너스의 자산매각에 지속해서 대응하였고, 특히 흑자 매장의 폐업매각에 맞서 2년간 끈질긴 투쟁을 전개하였다. 기자회견, 지역연대, 조례개정, 지자체 의원 면담, 서명운동, 고소·고발, 문화제, 집회, 파업, 국제연대, 투기자본 규제 제도개선 추진 등 모든 방법을 동원하였다. 결국 새로운 빌딩에 마트매장을 배치하고 고용을 승계하며, 준공 동안 생계비를 지급하는 것으로 합의하였다. 밀레니엄 힐튼호텔지부도 2년간의 실천 투쟁을 통해 이지스 자산으로부터 고용승계 등을 확보하였다.

 

4장

LBO 방식을 통한 사모펀드의 기업인수가 증가하고 있다. 그런데 현재와 같은 고금리, 저성장 상황에서 사모펀드의 레버리지비율이 높을수록 일반적인 방식을 통하여서는 이자 비용 감당조차 어려워질 수 있다. 그 경우 투자 대상 회사는 임금, 복지 축소, 희망퇴직, 정리해고 등 인건비 및 고용 축소를 선택할 수 있고, 주요 자산양도, 영업양도, 분할매각 등의 구조조정을 시도하여 현금을 확보하려 할 것이다. 그 과정에서 노동자들은 고용과 노동조건에 있어 불이익을 받게 될 가능성이 크다.

이러한 LBO 방식 기업인수를 규제할 수 있는 법률은 형법의 업무상배임죄 조항이다. 대표이사 등 피인수 회사 경영진과 그 공범들이 이러한 죄책을 질 수 있다. 만약 이들이 충실의무, 선량한 관리자의 주의의무 등을 위반한 행위로서 대가 없는 담보제공 등을 한다면 제삼자인 인수회사로 하여금 재산상의 이익을 취득하게 하고, 본인인 피인수 회사에 손해를 끼치게 된다. 이 경우 특별한 사정이 없으면 고의도 인정된다.

LBO는 크게 담보 제공형, 합병형, 환급형으로 구분할 수 있으며, 대법원 판례는 구체적 사실관계에 따라 업무상배임죄의 성립을 인정하기도 하고 부정하기도 한다. 간략하게 인수과정에서 아무런 대가 없이 피인수 회사가 담보를 제공하고, 적절한 대가를 수령하지 아니하였다면 배임이 인정되는 구조다. 인수회사와 피인수 회사가 합병했다고 하더라도 SPC와의 합병은 배임죄 성립에 크게 고려되지 않는다. 환급형의 경우 위법한 배당이나 유상감자가 없었다면 배임죄가 인정되지 않는다.

판례 법리의 엄격한 적용을 통해 배임죄를 쉽게 인정하는 것이 LBO 규제의 첫걸음이 될 것이다. 그다음 사모펀드가 투자목적회사를 통해 LBO 형태로 다른 기업을 인수하는 것에 대한 금지 규정을 자본시장법에 적절히 포함하는 방향으로 법률 개정도 필요하다.

사모펀드의 규제 방향 중 단기 과제로는 400%로 높아진 레버리지비율을 200% 정도로 축소하는 것을 들 수 있다. 중장기 과제로는 ① 사모펀드가 경영권을 인수하면 인수기업의 주주와 임원뿐 아니라 노동자 대표 혹은 노동자에게 각종 정보를 제공하는 방향, ② 지침 내지 가이드라인을 통해 사모펀드의 인수기업 자산 약탈행위를 제한하는 방향, ③ 국민연금을 포함한 공적 연금의 수탁자 책임 강화 등이 있다.

이러한 방향으로 법률 개정 등이 이루어져 사모펀드가 인수하거나 경영에 참여하는 기업에 대해 핀셋규제를 하려고 해도, 규제를 우회할 방법은 있을 수 있다. 근본적으로 모든 회사에 적용될 수 있는, 노동자들을 위한 법률 개정을 고민하여야 한다. 그리하여 상법 개정 필요성이 대두된다.

먼저 이사의 신인의무(선량한 관리자의 주의의무, 충실의무) 대상을 노동자들의 이해관계까지 고려하도록 확장하는 것과 지배주주에도 충실의무를 부과하는 등 책임을 강화하는 방향의 상법 개정이 필요하다. 그다음 고용 영향이 큰 기업의 지분매매(사모펀드의 인수)에 대한 통제를 하기 위해 지배주주 변경에 대하여 승인하도록 하는 개별 법률들의 제정 혹은 개정도 필요하다고 생각한다.